光伏巨头固德威IPO:境外收入,税收优惠,核心技术三重＂美颜＂
江苏固德威电源科技股份有限公司（以下简称：固德威）主要从事太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。目前，公司正在冲刺科创板IPO。
招股书显示，公司2019年度营业收入9.45亿元、归属净利润1.03亿元、经营活动净现金流量1.51亿元、资产总额10.14亿元、归属净资产4.19亿元。尽管被奉为光伏巨头，但固德威招股书中存在不少问题，包括：境内收入下滑与境外收入猛增形成冰火两重天，盈利能力严重依赖税收优惠却拒绝承认，核心技术人员还挖自同一竞争对手堪称复制粘贴。
境内境外收入两幅景象，或藏瑕疵
固德威股票曾在2015年12月15日至2018年7月31日期间在股转系统挂牌并公开转让，证券代码为835209。值得一提的是，固德威曾以会计差错为由对2015年度报告做出过更正，将归属净利润由991.44万元下调5.79%至934.06万元、将扣非净利润由704.45万元下调8.15%至647.07万元。这不是固德威唯一一次调整年报数据，对比招股书申报稿与上会稿可以发现，固德威对应收票据和应付账款2017年末和2018年末余额都作出较大调整，尤其是应收票据的调整高达9倍（如下图所示）。
（来自固德威招股书上会稿）
（来自固德威招股书申报稿）
再看主营业务收入。据招股书披露，固德威的主营业务收入呈现出较大的波动性，继2017年较2016年大增147.28%后，2018年缩水20.45%，尽管2019年重新增长12.85%。从销售模式来看，公司的收入来源包括直销和经销，2017年至2019年直销收入比重从74.12%连续下降至52.95%，经销收入比重从25.88%连续上升至47.05%。从销售区域来看，境内收入与境外收入呈现出不同的变动趋势。最近三年公司境内收入持续下降，金额从79861.94万元下降至31672.34万元、比重从76.08%下降至33.61%，同时境外收入持续增长，金额从25114.73万元增长至62563.82万元、比重从23.92%增长至66.39%。
（来自固德威招股书上会稿）
固德威对境内客户采用直销模式，在全国设立四个大区销售中心，覆盖全国二十余个省级行政区，且在每个省份均配备不同数量的专职销售人员开展业务，并设有大区经理全面负责本区域的市场调研、客户需求分析、销售、服务等一系列活动。可以看出固德威十分注重本土市场的拓展，但尽管投入大量人力物力财力，境内收入却面临连年下滑的现实。更令人费解的是，固德威对于境内收入急剧下降这一事实及背后的原因竟然并未提及。
而且，固德威披露的境内销售数据也与客户所披露的采购数据有些出入。据招股书显示，公司2019年对第五大客户西格码电气股份有限公司（证券简称：西格码，证券代码：831943.OZ）的销售额为2459.51万元。而西格码2019年度报告显示其向第五大供应商采购额2107.51万元低于固德威的销售额2459.51万元，但前五大供应商中并没有固德威。西格码采购光伏逆变器是作为电气安装和电力设备销售的原材料，而非固定资产，因此如果固德威披露的销售额正确，就更应该出现在西格码的前五大供应商中。
（来自西格码2019年度报告）
与固德威在本土靠227名销售人员付诸大量精力却换来收入下滑形成对比的是，境外收入加速增长。据招股书显示，截至2019年末，固德威共控股澳洲固德威、荷兰固德威、香港固德威、韩国固德威、英国固德威、德国固德威6家境外子公司，用于拓展海外市场。这6家境外子公司全部人数只有40人，平均一家境外子公司人数还不足7人，如此小的员工规模却带来境外收入大增。固德威在境内境外的销售能力相差甚远这一点着实奇怪。
境外收入增长的背后或许也有瑕疵。据招股书披露的经销模式前五大客户情况显示，固德威2019年对第二大客户Natec Sunergy的销售额为7727.43万元。根据国际工商系统Dun & Bradstreet的数据，Natec Sunergy是一家位于荷兰的电子器件经销商，2019年度营业收入155万美元，约合人民币1085万元，如此收入规模与固德威所披露对其销售额7727.43万元形成巨大反差，令人怀疑销售数据的合理性。
另外，固德威2017年对第四大客户Goodwe Inverter Energy的销售额为2596.24万元，这一客户与固德威的英文名称Goodwe相同，但相关销售没有被纳入关联交易。固德威的解释是Goodwe Inverter Energy的实控人Engel Tastan与公司销售人员结识后，使用公司的英文名称在土耳其注册成立Goodwe Inverter Energy作为在土耳其的销售代理，直到2019年才改名为Vess Energy。
盈利严重依赖税收优惠却不承认
据招股书显示，报告期内固德威的税收优惠金额以及占税前利润的比例如下。税收优惠包括高新技术企业减按15%税率和研发费用加计扣除，金额合计分别为2456.94万元、859.67万元、1624.18万元，占税前利润比重分别为28.67%、14.21%、13.36%。固德威称，公司享受这些税收优惠具有可持续性，税收优惠对公司的净利润有一定的积极影响，但公司对税收优惠不存在严重依赖。
（来自固德威招股书上会稿）
首先一个问题是税收优惠影响，与税前利润对比，可能可比性较差。若以净利润作为口径，则公司最近三年税收优惠占净利润比重分别为46.25%、15.44%、15.75%，影响更为明显。
其次，固德威在税收优惠中遗漏了一个关键数据，就是出口退税。由于固德威接近七成的收入来自境外，因此会产生大量出口退税。出口退税通过影响营业成本间接影响净利润，因此也会影响公司的盈利能力。据招股书披露，2017年度至2019年度出口退税金额分别为3441.14万元、8072.91万元、8469.61万元。若以净利润为口径，则公司最近三年出口退税占净利润比重分别为64.77%、144.99%、82.13%。
将出口退税计入税收优惠后，最近三年全部税收优惠占净利润比重分别达到111.02%、160.43%、97.88%。在如此高的水平下，固德威却不承认盈利能力对税收优惠形成依赖，还说得过去吗？而且，除了税收优惠以外，固德威每年还享受政府补助，如2018年安徽广德固德威嫁接重组税费扶持补助179.31万元，进一步对固德威对税收优惠及补贴政策的依赖发出疑问。
另外，固德威一边享受着国家税收优惠待遇，一边却屡次因税务问题遭到行政处罚，在报告期内就有四次被国家税务总局苏州高新技术开发区税务局开出罚单。
核心技术人员全部来自竞争对手
在研发方面，固德威的两位董事兼核心技术人员方刚、卢进军都长期致力于太阳能光伏逆变器及储能逆变器关键技术研究工作。两人都有过类似的职业经历，方刚在2009年6月至2011年3月期间任江苏艾索新能源股份公司（以下简称：艾索新能源）产品开发部经理，卢进军在2009年7月至2011年2月期间任艾索新能源技术中心经理。两人离开艾索新能源后，于2011年3月无缝衔接携手进入固德威担任研发中心总监。
值得注意的是，艾索新能源成立于2009年5月，主要从事太阳能逆变器、光伏监控系统以及光伏系统产品的设计和生产，并提供光伏系统的全套应用解决方案。也就是说，艾索新能源与固德威在业务上几乎是重合的，或者说是直接竞争关系。方刚、卢进军在艾索新能源都是技术人员，一般高新技术企业都会与关键技术人员签署竞业禁止协议，但固德威于2010年11月成立后随即将方刚、卢进军两位从艾索新能源挖来做技术骨干。假若方刚、卢进军与艾索新能源签署过竞业禁止协议，那么潜在的纠纷对于固德威将如同一颗随时引爆的定时炸弹。
而且巧合的是，固德威的全部四名核心技术人员方刚、卢进军、徐南、黄榜福都曾在山特电子深圳有限公司（以下简称：山特电子）工作，分别任职太阳能光能事业部经理、电力电子研究所高级软件工程师、直流电源事业部硬件工程师、产品技术中心工程师。山特电子主要从事UPS（即不间断电源）的开发和生产，而UPS是固德威储能逆变器的核心技术之一。
另外，固德威对一家参股公司的认定也存在疑问。固德威在参股公司Redback澳洲中持股比例26.33%，为Redback澳洲所有股东中持股比例最高。固德威持股中有一部分为优先股，但Redback澳洲发行的优先股不可赎回且持有人可随时要求转换为普通股，除可以优先分配股息、红利外，具有与普通股相同的投票权、剩余利润和财产分配等权利。可见，固德威持有优先股依然为权益属性。然而，在所有者权益持股比例最高且未说明其他安排的情况下，固德威却认为自己对Redback澳洲不具有控制权，没有将其纳入合并范围，仅作为参股公司确认，这一点较为异常。
