当地时间3号，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点，到5%至5.25%区间。这是美联储今年的第三次加息，也是自2022年3月进入本轮加息周期以来美联储的第十次加息。这将会是美联储的最后一次加息吗？鲍威尔发言都内涵哪些新信息？年内还会有降息的可能性吗？

文/许博男

01区分两个概念：利率达峰与货币宽松

对于美联储而言，货币政策转向重要的节点有两个：一是目标利率达峰，二是正式开始降息。但利率达峰与正式降息二者的实际经济意义并不相同，需要区分。

(相关资料图)

利率达峰仅仅意味着美联储停止了加息进程，继续维持当前较高的利率水平。因此无论是从实体融资成本还是从货币政策环境来说，利率达峰后货币政策仍然处于相对偏紧状态。而降息则不然，降息意味着政策正式转向宽松状态，也意味着资金环境的全面改善。因此对于美联储来说，联邦基金利率达峰并不意味着宽松将至，而相反地，可以认为是美联储试图通过维持一段时间的高基准利率水平以持续打压并未平息的物价涨幅，直至通胀率回归中性预期区间。

长利率达峰周期是美联储预期管理的一项手段。联邦基金利率的达峰周期往往是一项风险，越长的达峰周期则意味着实际更加严苛的货币环境。提前结束加息进程，通过更长的达峰周期，换取通胀与市场之间的平衡，是美联储预期管理的手段之一。因此对于市场而言，利率达峰虽然是短期重要的配置窗口，但是在中长期视角下利率达峰周期仍然十分重要。

02美联储的新三难抉择：通胀、就业、风险

其实在数据层面，当前美国国内经济运行态势并不支持美联储迅速完成货币政策的转向。美联储做出货币政策决策的三个核心考量因素是物价情况、就业情况，和金融风险。考虑到通胀的粘性、就业的韧性、风险的可控性，似乎美联储并没有足够的理由进行货币政策的迅速转向。

在就业层面，虽然GDP环比折年不及预期，但就业市场仍算坚挺。美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，今年一季度美国实际GDP环比折年率+1.1%，前值+2.6%，不及市场预期值+2.0%。该如何理解这一不及预期的数值？实际上这一增速并没有想象中差，仅仅是不如预期之强。美联储对于实体经济的判断常以就业情况为锚，这与我们的调控方式略有不同。根据美国上一份高频就业成绩单显示，至4月22日当周初请失业金人数23万人，预期24.8万人，前值24.5万人，就业情况明显强于预期。

在物价层面，数据揭示当前通胀有粘性。3月美国CPI同比+5.0%，较2月的+6.0%收窄1个百分点，为2021年5月以来最小同比涨幅；但美联储青睐的通胀指标——撇除食品和能源价格的核心PCE在3月同比+4.6%，考虑到两年以来高物价带来的翘尾因素，这一涨幅暗示当前美国通胀或许并不是一件短期问题。

在风险层面，美联储似乎认为结构化工具短期足矣。在此前一段时间美联储一边卖出国债与MBS以实现更高的终端利率，一边“扩表”，在贷款端美联储使用了新推出的流动性工具BTFP（Bank Treasury Financing Program），核心目的仍是为了应对SVB事件引发的金融稳定风险。无论是从鲍威尔的表态还是从美联储的实际行为看，美联储似乎认为结构化工具短期足够应对银行业危机带来的流动性问题。综上，从宏观环境看美联储似乎并没有迅速降息的可能性。

03加息大概率已经停止，但高利率仍将维持一段时间

此次会议宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，基本符合市场预期。值得关注的是鲍威尔对于当前通胀、就业、风险的定调，根据美联储披露的发布会纪要（Transcript of Press Conference）：

第一，银行业风险似乎不是当前货币政策的核心决定因素。鲍威尔认为“银行业的状况已普遍改善，美国银行体系稳健且具有弹性”（Conditions in that sector have broadly improved since early March, and the U.S banking system is sound and resilient），并表示将“从这一事件中吸取正确的教训，并将努力防止此类事件再次发生”（We are committed to learning the right lessons from this episode and will work to prevent events like these from happening again）。但对于其与货币政策的关系，鲍威尔却表示“从货币政策的角度来看，我们的重点仍然是为美国人民最大限度地促进就业和稳定物价”（From the perspective of monetary policy, our focus remains squarely on our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people）。

第二，美联储仍然认为当前美国经济形势并不足够严峻。鲍威尔承认“美国经济去年大幅放缓，实际国内生产总值以低于趋势水平的0.9%速度增长”（The U.S. economy slowed significantly last year, with real GDP rising at a below-trend pace of 0.9 percent.），但“劳动力市场仍然非常紧俏，今年前三个月，平均每月新增34.5万个就业岗位，三月当月失业率仅为3.5%”（The labor market remains very tight; Over the first three months of the year, job gains averaged 345 thousand jobs per month; The unemployment rate remained very low in March, at 3.5 percent）。

第三，从当前情况看物价应该仍是三大因素中的首要因素。鲍威尔强调了“我们仍然坚定地致力于将通胀降至2%的目标”（We remain strongly committed to bringing inflation back down to our 2 percent goal）、“物价稳定是美联储的职责”（Price stability is the responsibility of the Federal Reserve），再次重申了物价稳定在三大因素中的重要性。

然而虽然鲍威尔维持了鹰派表态，但也保留了一定转向空间，因此我们认为暂停加息并维持一段时间的高利率水平是美联储的打算。比如鲍威尔在最后表示“信贷紧缩对经济活动与就业情况的影响仍然很难确定”（The extent of these effects remains uncertain）、“我们将根据即将公布的数据及其对经济活动和通胀的影响做出决定”(We will make that determination meeting by meeting, based on the totality of incoming data and their implications for the outlook for economic activity and inflation)。

04降息的可能性将在风险之中酝酿

市场对于此次利率达峰已经是共识。美联储5月议息结果发布后，CME Fed Watch工具显示，市场预期6月会议不加息的概率已经逼近九成。但对于年内是否有降息可能性，市场并未形成明显共识，但基于当前美国的经济形势、金融风险，与鲍威尔传递出的政策取向看，迅速降息的可能性并不大。

债务问题有望会催生年内降息可能性。耶伦5月1日向美国国会发出警告，按照当前美国政府举债的速度，美国可能最早在6月1日触及现行法定债务上限，如果国会不抓紧通过立法提高债务上限，美国届时将再次陷入债务违约困境。但实际上债务违约将会是系统性金融风险，美国政府与国会并不会对此坐视不管。

从历史经验来看，每次逼近最终资金耗尽的时间节点（X-date），财政部都可以暂时通过非常规措施（Extraordinary measures）或TGA现金消耗（Treasury’s General Account）等结构性手段腾挪出一定的资金空间，并坐等调整债务上限。但在加息的高压之下美国4月税收缴款并不及预期，或许对联储是一项间接性警告。因此我们认为此次利率达峰之后美联储的核心关注点将会从通胀逐步转向对于金融、财政等风险，年内降息与否与这些问题将息息相关，应当给予关注。