5年10倍、7年15倍！隆基如何炼成光伏巨头？

　隆基股份创立20年，从百人小厂到超过2万人大公司，现业务遍及全球，市值过千亿元。隆基从半导体杀入光伏行业，坚定选择单晶路线，单晶硅片用8年做到全球领先。此后，隆基深入下游电池组件、电站系统和服务，成为光伏行业非常典型的全产链布局样本。

　　光伏行业近10年，明星企业和风云人物，其兴也勃其落也忽，隆基如何做到稳健前行，安然度过数轮周期，不断攀登新高？

　　自从彼得·林奇创造“Ten bagger”一词，“10倍股”就成了投资人追逐的目标。A股近年的“10倍股”中，隆基股份(601012)堪称一匹黑马。

　　2012年4月上市时，隆基股份市值60亿元左右，2014年中，其市值突破百亿。今年初至8月底，隆基股价实现翻倍，市值站稳千亿，上演了“5年10倍、7年15倍”的神话。

　　新财富统计发现，过去7年实现15倍涨幅的A股上市公司只有5家(表1)。隆基股份跻身其中，殊实不易。而2012年底至2017年底，隆基还有一段5年15倍的行情。

　　隆基股份所处的光伏行业，近10年跌宕起伏，明星企业和风云人物，其兴也勃其落也忽。隆基却后来居上，不断攀登新高。其成长关键，在于成功选择并专注于单晶硅；之后在全行业率先大规模采用金刚线切割技术，大幅降低硅片切割成本；并通过收购浙江乐叶，进入产业链下游；投资开发电站，搭建完整产业链，不到20年完成华丽变身，在业内收获“单晶王”之称。

　　按照隆基股份的介绍，其发展经历过三个时代，2000-2006年为半导体时代；2006-2014年为硅片时代；2014年至今，是太阳能科技时代。目前其业务覆盖单晶硅全产业链：硅片、电池和组件、电站系统以及服务。隆基的单晶硅片2018年出货量为34.83亿片，持续蝉联全球第一。按照全球有效单晶产能估算，其单晶硅片产能约占全球总量41%。不仅如此，隆基后发的单晶组件业务，2018年对外销售5991兆瓦(MW)，也是连续4年位居全球单晶出货量第一。

　　01

　　光伏全产业链样本

　　隆基股份创始人李振国1990年从兰州大学物理系毕业后进入陕西华山半导体厂，由拉制单晶硅棒起步，开始从事硅片行业，此后近30年都和单晶硅打交道。2000年，他创办隆基股份的前身西安新盟电子科技公司，从事半导体材料和设备的生产，主要产品是半导体级别的硅片晶棒。

　　硅片，是光伏、半导体行业广泛使用的基础材料。其生产过程包括，先通过化学反应把沙石原料中的二氧化硅提炼成纯硅，再提纯得到高纯度的多晶硅料，多晶硅料可以融解拉制成单晶硅棒，单晶硅棒可以切割研磨成不同规格的硅片。

　　2006年，光伏产业步入扩张期，隆基开始生产太阳能级别的单晶硅产品。由于太阳能级别硅料的品质低于半导体级别，降维竞争的隆基，优势很快凸显。这一年，其全面聚焦硅片业务，成为光伏太阳能产业链的一环，从半导体时代进入硅片时代。

　　完整的晶体硅太阳能产业链，由多晶硅制造、硅片切割、电池生产、组件封装、电站系统及服务等环节组成(图1)。2014年之前，隆基业务主要集中在单晶硅棒和硅片环节，这属于产业链的上游部分，它从多晶硅生产企业购买原材料，加工成硅片后出售给中游的太阳能电池制造企业。2014年起，隆基审时度势进入中游的电池和组件业务，并开发电站和提供系统解决方案，向下游延伸业务链条，商业模式更加丰富。

　　图1:晶体硅太阳能产业链

　　图片来源：安信证券研究中心

　　隆基战略收购的组件业务经过4年发展，已成为公司最大收入来源。现在，隆基涵盖单晶硅片、单晶电池组件两大核心业务，地面电站和分布式电站解决方案两大辅助业务，共四大单元，其分别对应隆基单晶硅、隆基乐叶、隆基清洁能源、隆基新能源四大事业群，成为业内覆盖单晶硅全产业链的典型样本(图2)。

　　图2:隆基业务范围

　　图片来源：隆基年报

　　其间，坚定单晶路线，大力推广金刚线切割技术，战略收购浙江乐叶，将业务拓展至电池组件，成为隆基致胜的关键因素。

　　02

　　押注单晶

　　在光伏产业发展中，各国产业政策是重要影响因素。2004年，德国出台《上网电价法》，以高电价政策鼓励建设光伏电站，随后，意大利、西班牙、法国、希腊相继出台鼓励政策。欧盟对光伏发电设备的大量需求给中国产业界带来商机，再加上美国、日本和韩国也紧跟欧洲步伐，中国光伏制造业规模迅速扩大。

　　光伏产业快速发展，使得多晶硅供应一度极为紧缺，价格从2004年的40美元/公斤左右暴涨到2008年近500美元/公斤，虽然成为暴利环节，也同时变成产业发展瓶颈。众多企业看到生产多晶硅有利可图，开始巨资进入。无锡尚德、英利、天合、赛维LDK等行业巨头纷纷涌现，并很快登陆资本市场，光伏产业迎来一场“造富运动”，无锡尚德创始人施正荣一度成为“中国首富”。

　　虽然热闹，此时中国光伏企业仍属于“三头在外”，即上游硅料靠进口，下游电池组件靠出口，关键技术和设备也靠国外。隆基股份此时处在半导体时代，一年收入几千万，生存摆在第一位。但是光伏产业大潮迎面而来，太阳能与半导体单晶硅片实际上同出一脉，隆基自然想尝试，但究竟做什么，还是要想清楚再干。

　　2005年9月，隆基创始人李振国打电话给正在海外出差的兰州大学物理系同学钟宝申，谈到自己对光伏行业机会的理解。钟宝申回国和李振国深入交流后，决定辞去沈阳隆基总经理一职，和李振国一起干。此时，主营稀土磁材选矿的沈阳隆基，年收入已经可以做到5亿元，位居市场第一，但是再想要突破天花板也很难。

　　中国光伏产业发展初期，光伏设备厂商的技术路线主要集中于多晶硅一侧。单晶硅和多晶硅相比，属于“双高”，即光电转换效率高，同时成本也高。厂商更多关注眼前利益，单晶硅由于投资过高，被定位为高端，不被广泛接受。

　　隆基团队主要成员来自兰州大学物理系，凡事都想要弄清楚本质到底是什么。他们对光伏行业未来技术路线反复论证研究，认为单晶硅虽然成本高、建设周期长、技术要求也高，但是转换效率更高，长远看，单晶硅成本一定会降，而封装材料成本几乎不会有下降空间。此外，客户往往关注长期发电成本，从客户价值出发，也要坚持走单晶技术路线，不能为眼前利益所动。

　　单晶硅棒

　　看到技术本质的隆基，决定剑走偏锋，避开多晶红海，进入单晶蓝海。

　　2005年12月，隆基第一批18台单晶炉投入生产，并形成年产30吨单晶硅棒的能力；2007年，宁夏隆基一期1000吨单晶硅棒项目建成，此后宁夏一直是隆基主要的硅片生产基地。

　　作为行业后入者，坚持走单晶路线，隆基还需要有自己的撒手锏，否则也容易被洗牌出局。隆基使用自行设计定制的生产设备，以及率先导入的金刚线切割技术，对其最终得以脱颖而出，起到决定性作用。

　　早期中国硅片行业的生产设备都需要进口，隆基并不想受制于此，其与设备制造商-大连连城(835368.OC)共同研制了生产单晶硅棒的拉晶炉，并研制出多次装料拉晶技术(RCZ)。RCZ和传统工艺主要差异是，传统工艺一次只能拉一根晶体棒，RCZ在拉完第一根后，可以向坩埚内重新装料，进行第二次拉制，实现多次拉晶。RCZ技术减少停、拆炉时间，从而提升了拉晶效率，降低分摊到每公斤单晶棒的拉晶时间和坩埚成本，提高了能源利用率，降低了生产成本。

　　2018年8月，隆基与浙江爱旭太阳能科技有限公司签署CCZ高效单晶合作协议，对比RCZ，CCZ技术可有效降低单晶拉棒时间、坩埚成本和能耗，并且产出的晶棒电阻率更加均匀、分布更窄，品质更高。其生产效率能提升20%左右，综合成本则降低10%左右。

　　单晶路线“一条道走到黑”的隆基股份，最近5年营业收入增速每年基本维持在50%以上，由2013年22.8亿元增长到2018年219.88亿元，总计超过10倍，净利润基本维持每年100%的增长速度。

　　在全球光伏产业的单晶领域产能结构中，目前呈现隆基股份和中环股份(002129)“双寡头”竞争格局，2018年隆基占41%；中环占37%，两强共占据78%份额。隆基计划单晶硅棒/硅片产能2020年底达到65GW，单晶电池片产能2021年底达到20GW，单晶组件产能2021年底达到30GW。

　　据光伏产业研究机构PV InfoLink预计，2019年全球单晶市场占有率将提升至 62%，未来还将进一步增长。这一前景下，隆基股份增势料将维持。2019年上半年，隆基收入继续保持41%的高增长，净利润增长也超过50%。在隆基2019年规划中，将全年收入目标定在300亿元。

　　03

　　力推金刚线切割

　　押注单晶路线，和隆基团队对技术的深刻认知有关，隆基力推的杀手级技术——金刚线切割，是其从非主流跻身一线大厂的关键选择。

　　传统上，把单晶硅棒切割成硅片，使用的是砂浆钢线。此后，日本厂商将用于蓝宝石等硬脆材料切割的金刚石线，应用于晶体硅片的切割。和砂浆切割技术相比，金刚线切片速度更高，线耗也更低，切片成本得到大幅降低。

　　隆基从2004年开始使用金刚线切割技术，但是当时金刚线主要从日本进口，成本较昂贵，隆基和国内厂商杨凌美畅新材料股份有限公司(872859.OC，简称“杨凌美畅”)合作，开始金刚线的国产化进程。隆基的拉晶炉主要供应商大连连城，也具有较强技术积累。一个是主要材料商，一个是主要设备商，隆基与两大供应商深度合作，2008年，大连连城研发出我国第一代具备自主知识产权的多线切方机。

　　2014年开始，隆基全面推广金刚线切割技术，迅速带动硅片行业成本下降。金刚线切割技术全面导入的4个月内，成本就和砂浆切割技术持平。钟宝申表示，“这项发端于日本的技术，在隆基带领下，在国内实现完整产业链布局。从设备到辅材，目前已经实现百分之百国产化”。

　　关于金刚线切割优势，招商证券电力设备与新能源首席分析师、新财富最佳分析师游家训，曾有专门报告进行阐述。相比砂浆切片，金刚线切片刀缝损失降低47%。按硅片厚度 180μm、装载量650mm计算，使用砂浆切片的单次理论出片数为1767片，而采用金刚线切片后单次出片数提到2287片以上，从而可以进一步摊薄硅成本和折旧。其次，金刚线切割提升硅片产能，从而摊薄切片折旧、电费和人工成本，带来硅片生产中的非硅成本快速下降。最后，金刚线切割较之砂浆切割，还带来辅材成本减少。

　　在单晶硅片采用金刚线切割之前，单、多晶硅硅片成本差别接近 20-30%，在2015-2016年单晶硅片普及金刚线切割以后，单多晶成本差别迅速缩减。2014年，中国单晶产能占市场总量为5%(基于组件端)，2015-2018年，分别为15%、27%、36%、46%，新切割技术推动单晶硅片的渗透率快速提高。

　　2016年，隆基率先完成金刚线切割技术改造后，又开始进行细线化改造。目前，单晶硅片切片所用金刚线直径已经降至60μm。同时PERC电池双面电池组件技术也支持薄片化技术推进，未来硅片厚度将从现在主流180μm向160μm改进。

　　04

　　带动金刚线厂商大发展，行业每年节省300亿

　　下游企业大规模使用，导致光伏太阳能行业对金刚石线出现巨大需求。全球单晶、多晶硅片切片环节的金刚线市场需求在2018年大约为2600万公里，对应市场容量超过 50 亿元。金刚线行业毛利率为40-50%左右，国内最大金刚石线生产企业杨凌美畅。

　　隆基股份为全球最大单晶硅片制造企业，金刚石线需求量较大，早期由于从日本厂商采购，价格较高，成本压力不小。2014 年开始，隆基股份逐步扶持培育杨凌美畅、岱勒新材等国内厂商。杨凌美畅掌握细线径电镀金刚石线量产技术，在质量稳定性、性能表现方面有一定优势，因而产品在市场竞争中优势较为明显，2016年成为隆基股份金刚石线供应商。

　　杨凌美畅2017年、2018年收入为12.42亿元、21.58亿元，同比分别增长573%和74%，净利润分别达到6.78亿元、10.24亿元，净利润率高企，达到55%、47%，堪称利润奶牛。

　　金刚线行业的其他上市公司还有岱勒新材(300700)、东尼电子(603595)、三超新材(300554)，随着下游硅片厂商需求趋于饱和，金刚线需求进入低潮，主要厂商在2018年收入出现分化。金刚线产业虽然不大，应用在切割技术上却对硅片环节成本下降，做出极其突出贡献。

　　得益于金刚线和连续直拉技术，隆基股份毛利率一度达到30%左右，领先同类公司接近10个百分点。钟宝申介绍，仅金刚线这项技术推广，每年就可为中国光伏企业节约300亿元。

　　05

　　组件业务后来居上

　　从收入结构上看，2018年隆基第一大收入来源是组件，收入为130.91亿元，第二大收入来源是硅片，达到61.16亿元(图3)。硅片原先是公司主要收入来源，隆基在2014年进入下游组件端，示范引导行业，提高单晶渗透率，直接为公司发展注入新动力。

　　图3:隆基股份收入结构

　　2006-2012年，多少光伏企业迅速崛起又快速陨落。隆基用8年时间做到单晶硅片行业全球领先，这时候市场上大多数厂商还在做多晶硅，同时多晶硅厂商拥有大量客户资源和渠道资源，不利于单晶产品渗透率的提升。隆基感觉到，单晶路线有边缘化的风险。钟宝申和李振国为此直接和厂家老板沟通，宣讲单晶优势以及单晶价值，为单晶路线呼吁，但是大家的认可度并不是很高。

　　隆基开始谋求亲自下场，直接向光伏产业链下游扩张。一方面，他们认为，业务成功做出来给大家看，可以让更多厂商接受单晶硅，这是最好的市场教育和推广手段；另一方面，隆基也相信，下游可能蕴含强大商机。

　　收购浙江乐叶，战略转型到下游组件业务，是隆基发展中又一重要的战略抉择。

　　2014年10月，隆基以现金4610万元收购浙江乐叶85%股权，成为控股股东。浙江乐叶进入了工信部第一批光伏行业准入名单，获得了较为齐全的组件认证，拥有4条组件生产线，并为隆基代工组件业务。通过收购，隆基有三大收获，首先，可利用浙江乐叶现有设备和人员，快速上产能；其次，可整合现有平台和资源，促进单晶产品销售，提高市场占有率；最后，可进一步引导高效单晶路线在国内光伏市场示范和推广。

　　浙江乐叶，一家本不起眼的公司；隆基支付收购价4600万元，并不算高昂，却最终影响隆基未来发展走势。隆基以收购乐叶为契机，积极推动战略转型，由单一单晶硅片生产商向综合型太阳能科技公司转变。

　　完成浙江乐叶收购之后，隆基组件业务收入逐渐上升，逐渐取代单晶硅片业务(图4)。2014年，其组件收入仅有1.55亿元，2015年迅速增长至25.19亿元，基本与硅片收入持平。2018年组件业务收入大约131亿元，占总收入比例59%，成为隆基最大收入来源，毛利率为23.83%，比硅片毛利率高出7.5个百分点。

　　图4:隆基股份组件和硅片收入的变化

　　国盛证券研究报告认为，在同等装机规模下，采用单晶组件有助于降低非组件(BOS)成本。单晶厂商长期教育市场，使得市场可接受多-单晶组件合理价差在0.15元/w左右。同时，隆基质量和渠道优势，有助于组件出货量大幅提高，2017年，隆基就实现国内组件出货量第一。

　　2018年，虽然“5.31新政”对国内市场造成冲击，但也加速光伏系统造价成本的下降，由于海外光伏装机非技术性成本较低，进一步刺激海外市场需求增长，带动主流光伏企业纷纷转战海外市场，隆基也不例外，目前隆基在美国、欧洲、印度和日本均有销售网点，以提高单晶产品的全球渗透率(图5)。

　　图5:隆基股份销售网络和生产基地

　　图片来源：隆基官网

　　2019年上半年，隆基实现单晶组件对外销售3193MW，同比增长21%，自用265MW；实现单晶电池对外销售712MW。海外单晶组件对外销售量达到2423MW，同比增长252%，占单晶组件对外销售总量的76%。

　　隆基以隆基乐叶建设和运营电池组件业务，后者旗下包括浙江乐叶、泰州乐叶、合肥乐叶、滁州乐叶、宁夏乐叶等全资子公司。2018年，泰州乐叶营业收入72.5亿元，超过浙江乐叶的35.13亿元。

　　另外，和其他上游环节不同，组件产品直接面向电站客户，更具有“to C”属性，品牌和客户服务非常重要。隆基引入“乐叶”光伏组件品牌，前期与单晶硅片品牌“隆基”形成双品牌战略协同战略，不仅有利市场知名度提升，对单晶产品推广也有显著的加速作用，可以帮助硅片产能消化。

　　06

　　PERC电池屡屡刷新纪录

　　电池片是硅片和组件的中间环节，亦是组件提升转换效率的关键。组件发电效率提升，首先在于电池片转换效率提升，其次是组件转换效率提升，其中，电池片转换效率提升是关键。

　　隆基利用单晶优势，直接上PERC电池(Passivated Emitter and Rear Cell，钝化发射极背面接触技术，可显著提高电池转换效率)，彼时转换效率超过21%，当时市场上占主流的多晶硅电池，转换效率还在17.5%左右。

　　PERC 电池比普通单晶电池多一层背面钝化膜，钝化膜的钝化效果决定电池性能。为实现这一钝化层结构，PERC 电池需在刻蚀之后增加背面沉积钝化膜这一工序。隆基研发PERC电池，曾经在2017短短半年内四度刷新转换效率世界纪录。现在实验室PERC电池最高转换效率达24.06%，量产水平转换效率已超过22%。

　　目前，隆基量产平均组件功率，60型PERC组件功率为305W-310W；72型PERC组件功率为365W-370W，处于领先地位。隆基倡导单晶166mm硅片，其72型组件功率达到420-430W.2019年上半年，隆基72 型半片双面组件功率突破450W。

　　2019年6月，泰州隆基乐叶技术研究院结合自主研发的“无缝焊接”技术和创新组件设计，双面双玻PERC组件正面功率率先突破500W。

　　07

　　投资开发电站，形成闭环

　　为了让下游企业看清“单晶是门好生意”，隆基亲自示范的思路，还延伸到开发电站业务上。2014年5月，西安隆基清洁能源成立，正式进军光伏电站建设和EPC业务。现隆基除硅片和组件两大核心业务外，隆基新能源和隆基清洁能源，分别运营地面集中电站和分布式电站业务，2018年收入分别为3.22亿元和12亿元。

　　电站业务虽然毛利率极高，但是占用资金量较大。钟宝申表示，电站业务消耗太多现金，投资周期长，公司不打算继续扩大规模。

　　根据估算，投资光伏电站的年化收益率在10-12%之间。按照国家能源局相关规定，国有五大发电集团的新能源发电量要占一定比例。它们或自建电站，或收购电站，都是实实在在的需求，但无论是哪一种需求，隆基股份自建示范出来的电站可以作为样本，让市场接受，倒过来又促进隆基的组件销售业务。

　　隆基股份战略总经理尚耀华对新财富表示，光伏电站投资回收期8-10年，电站寿命25-30年，回收期后的发电收益相当于电站投资的收益，考虑资金利率，实际收益比较可观，属于有稳定现金流，稳定收益的投资项目。

　　正泰电器(601877)、汝南县昊阳新能源、中电(沈阳)能源投资有限公司、枣强县乐照光伏等，陆续成为隆基电站收购方。2018年7月，正泰电器公告称，斥资逾7亿元购买隆基股份旗下17个分布式光伏电站项目公司。

　　隆基股份不断拓展下游，自产自销，硅片产能可以做组件，组件产能可以变成电站，电站可以直接发电上网，或者直接卖电站，现通过入股上游硅料行业，生意完成闭环。

　　08

　　非对称竞争战略

　　降低成本、提高转化效率，是光伏制造行业永恒主线。就终端客户而言，单晶硅、多晶硅差异最终反映在制成的组件上，其各自成本、发电效率对比下来就是综合度电成本。

　　如果把度电成本具体分解，最终会体现在四个因素中，其中，只有BOS成本(组件以外其他设备、安装人工费、建筑施工费、土地等成本)，隆基无法直接影响(图6)。如果采用分布式发电，例如安装在居民屋顶，土地使用费就是0。其他三项，即组件成本，系统寿命和每瓦实际发电量，都会落实到硅片身上。

　　图6:度电成本示意图

　　来源：新财富整理

　　对光伏行业来说，需要从降成本、增效两个层面来提高经济性，降低成本是降低组件生产成本，降低工程成本。延长电站寿命，再加上优化系统设计，提高单位装机发电量，带来效率增加，两者结合最后导致度电成本持续下降。

　　隆基降成本的主要途径包括：对供应链进行管理整合，提升计划与物控能力；加快生产线自动化进程；推广单晶快速生长、多次拉晶等先进技术；领先行业完成金刚线切割技改，同时引导设备厂商国产化。

　　此外，隆基生产基地选择在中西部，电价优惠；通过协同设备厂商延长设备生命周期；金刚线切割技术和不断刷新世界纪录的电池转换效率背后，则是巨大研发投入。隆基股份董事长钟宝申认为，这是公司可持续发展能力和核心竞争力。隆基将之最终归纳为，对于行业的敏锐洞察力和非对称竞争策略。

　　09

　　非硅成本6年降80%

　　单晶硅片成本分为硅料成本、拉晶(长晶)成本、切片成本三部分，其中硅料成本占比最高，超过一半。李振国2013年就得出结论，如果发电性价比相同，单晶硅片每片当时可以多卖4元钱。

　　单晶硅片成本在过去几年经历大幅下降，2012年隆基单晶硅片的非硅成本在5.12元/片左右，2018 年平均非硅成本控制在1元/片以内，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降10.49%，切片环节平均单位非硅成本同比下降27.81%。2018年与之相比，6年下降超过80%。

　　2019年上半年，隆基通过设备改造、工艺改进、管理提升等方式进一步降低产品非硅成本，硅片非硅成本同比下降 31.75%。

　　10

　　中西部集中建厂，享受低电费红利

　　隆基很早就重视电费成本，因为其他成本可以降，电价却和地区有关，生产基地一旦建好，电费下降是由各地物价局决定，已非公司可影响。

　　截至2019年6月，隆基硅片、硅棒生产基地全球共有8处，除马来西亚古晋以外，国内主要分布在宁夏和云南等低电价区域(表2)。其中云南有丽江、楚雄、保山，宁夏有银川和中宁，西安作为公司总部，也有硅片生产基地。隆基在宁夏和云南建立生产基地好处在于，不仅电力供应充足，电费几乎是东部地区一半，可以有效降低生产成本。

　　比如，宁夏工商业用电中的碳化硅、电解铝、单多晶硅行业生产用电，电压等级为330千伏及以上的，高峰时段每千瓦时电费为0.4811元，平段为0.356元，低谷时为0.2309元。江苏省大工业用电在220千伏及以上的，高峰期每度电0.9947元，平段0.5968元，低谷为0.2989元。

　　云南用电又分丰水期、平水期和枯水期。以丰水期为例，220千伏以上，高峰时段每度电为0.4434元，平段为0.2956元，低谷段为0.1478元。陕西(不含榆林)的大工业生产用电，220千伏以上的，高峰段为每度电为0.7928元，平段为0.5052元，低谷为0.2176元(表2)。

　　隆基在国内四省区的主要生产基地，电价差异显著，在高峰时用电，云南比江苏便宜一半以上，即使在低谷时用电，云南也比江苏要便宜一半。隆基硅片和硅棒分布在更低电价的云南和宁夏两地，占据“地利”。

　　从2015年开始，隆基把主要生产基地建设在云南和马来西亚古晋，除电价因素外，还因为这两个地区以水电为主，和隆基奉行的“Solar For Solar-负碳地球”理念一致。隆基希望，用清洁能源制造清洁能源，即用水电生产光伏电力，或用光伏能源进行光伏制造，实现零碳生产制造。

　　根据东方证券测算，隆基在电费环节每片硅片要便宜0.1元。但是，随中环、晶科和晶澳等厂商在中西部和偏远地区扩产，隆基该优势将逐步消除。

　　11

　　重金投入研发，积极借助“外脑”

　　隆基股份能屡次打破单晶PERC组件效率世界纪录；能领衔行业一次又一次降价，仍能保持较高毛利率，秘密就在于研发。

　　隆基研发费用率基本保持在总收入的5%-7%，其同行大多在1-2%之间，隆基投入比例远高于竞争对手(图7)。2018年，隆基研发投入达12.31亿元，同比增长11%，占当期主营业务收入的5.6%；2019年上半年研发费用为7.81亿元，占当期收入的5.53%，目前其已获授国家专利568项。

　　图7:隆基股份研发投入

　　数据来源：公司年报

　　公司研发人员数量从2013年的205人提升至2018年的548名，占公司总人数比例为2.6%。钟宝申介绍，国内1988-1998年毕业的大学生中，从事单晶硅行业、担任基层工程师和经理的人才，有30%被搜罗到隆基。“公司能够做成行业领先，也是有技术底蕴的。”钟宝申表示。

　　隆基除2015年率先全面导入金刚线切割技术；早期单晶设备集成升级、砂浆回收系统均领先行业多年，还不遗余力推广统一硅片尺寸。2013年，隆基率先推广M1/M2标准化硅片，历时大约6个季度；在2017年8月份，隆基牵头组织修订的《SEMI PV22-0817硅片标准》正式向全球发布。

　　目前市场上硅片尺寸非常多样化，M2(即156.75mm )产品为市场主流。标准不统一不利于硅片、电池企业寻找采购方；同时，电池和组件设备提供商也不能全力开发新一代生产设备。隆基2019年6月发布M6(166mm)硅片和Hi-Mo4组件新品，M6兼容大多数单晶硅片装备，电池环节做适当升级，对大多数电池生产线、组件生产线也兼容。

　　隆基股份布局新兴技术，但并不闭门造车，还善于借助“外脑”，与华为、杜邦、澳大利亚新南威尔士大学等国际知名企业和高校均有合作。新南威尔士大学以工程学闻名，世界第一款纯硅量子计算机芯片、世界最高效率光伏太阳能电池均由该校研发。

　　隆基乐叶与新南威尔士大学于2015年开始合作，2017年4月联合发布 “单晶低衰减方案”LIR(光致再生)技术。LIR技术彻底解决单晶初始衰减问题，使单晶组件系统发电能力更高、度电成本更低。

　　杜邦是全球光伏行业技术领先企业，主要布局银浆、镀膜等盈利水平较高高端产品，在银浆等细分市场中占有率达到30%以上。隆基与杜邦合作，提升单晶组件产品效率及可靠性等。隆基和华为合作项目，是共同推动高效单晶组件智能光伏解决方案在全球应用。

　　在公司内部，为给工程师们提供创新土壤，隆基有“组织氛围考核”，就是为保证下级能自由表达意见，公司会组织第三方进行打分。任何层级领导，如果得分低，也会影响晋升和收入。

　　“创新不是口号，要落到实处。就像罗非鱼，一定要给它合适的温度环境(不能少于10度)，它才能生长，低于这个温度，就会死亡。”钟宝申介绍。

　　瑞华会计师事务所近期因为违规被证监会立案，包括隆基在内多家上市公司均解除和瑞华合作系，现隆基与普华永道合作，“有人担心会不会有问题，我请大家放心，公司文化就是不浮夸”，钟宝申表示。

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　　稳健财务策略，周转加快

　　光伏中上游环节均为重资产，扩大产能需要大量设备投资作为支撑，外界也常常疑虑隆基资金链是否紧张。

　　由于隆基处于快速成长期，为更好满足高效单晶产品的市场需求，在以财务稳健为基础的前提下，从2012年上市以来，隆基不断通过股权融资为主的方式进行资本市场融资，保障产能扩张需求。数据显示，自上市以来至2018年度，隆基股份营业收入复合年增长率53%，净利润复合年增长率91%，充分体现资本在企业成长不同发展阶段支撑效应，并体现金融支持发展实体经济的宗旨，也是公司在行业竞争中始终处于领先优势的重要保障。2019年4月，隆基配股发行认购率高达99.54%，体现公司在资本市场受到认可度比较高。

　　图8:隆基股份总资产和净资产变化

　　数据来源：公司年报

　　隆基总资产从2012年底47亿元，增加到2018年底大约397亿元，增加7倍多(图8)；资产负债率2017-2018年即便有所上升，也保持在60%以下；最近6年，隆基平均负债率不到50%，在行业内属于较低水平，因此，其净资产收益率保持在高水准。

　　对于外界存在较大疑问的存货量，钟宝申认为公司组件业务海外出口比例较大，运输周期较长，“海上漂流时间40-50天，造成存货量大。但不能看单纯存货量，还要看周转是变快还是变慢了”。

　　图9:隆基股份存货周转天数

　　来源：新财富整理

　　隆基从2012年上市以来，存货周转天数持续下降，从143天下降到2017年的不足60天；2018年，受“531新政”降低光伏发电补贴强度、暂不安排普通光伏电站建设等措施的影响，存货周转才出现升高情况(图9)。

　　考虑到硅片产品降价迅速，高存货必然会对应高减值，隆基存货因素仍引起关注。2018年硅片大幅跌价，隆基计提超过6亿元存货减值准备，其中库存商品计提超过5亿元，当年隆基净利润为25.67亿元，对利润减少影响也不小。

　　钟宝申介绍，公司坚守投资红线，就是固定资产总额始终小于净资产，这也是公司稳健财务的秘密。

　　隆基2018年净资产收益率(ROE)为16.69%，和主业为单晶产品的中环股份(ROE为5.03%)、主业为组件的东方日升(ROE为3.12%)相比，优势明显。隆基销售净利率为11.63%，资产周转率为0.61%，权益乘数为2.37%，隆基主要优势在于销售净利率大幅领先。进一步分析，高经营利润率和低成本资金的保障是隆基的核心优势，前者体现成本和费用管控能力，后者则是对合理资产结构和融资方式的“红利”。

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　　政策双刃剑

　　光伏行业虽然增长迅猛，其本质在于技术快速更迭驱动竞争力提升。除此之外，叠加多变政策影响，光伏市场波动性相对剧烈。曾经的行业巨头，国内的无锡尚德、江西赛维LDK，国外的德国Q-CELL、美国SunEdison等都在市场波动期间遭受重创。

　　对光伏产业的政策刺激，较早发轫于欧洲。德国政府很早就计划陆续关停核电站，提高再可生能源比例。2004年，德国发布新上网电价法，光伏发电上网每度电补贴0.6欧元；随后意大利、西班牙、美国也陆续跟进，各国利好政策频出，刺激全球光伏行业第一波热潮。

　　2000-2011 年间，全球光伏装机容量从不到 1.5GW 增长到 67GW，年复合增长率达 39%。其中，欧洲占据 80%以上份额。至2011年，德国和意大利光伏装机容量居全球前两名，中美新增装机排在第三和第四。

　　2011年，全球经济增长迟缓，欧债危机爆发，欧洲市场需求下滑，导致光伏产业链各端价格均急速下跌。2012年，美国和欧盟发起“双反”调查，更使得中国光伏企业雪上加霜。

　　此时，中国政府也加大对光伏应用的支持力度。2012年，中国光伏进入标杆上网电价时代，全国统一实行1元/千瓦时的上网电价，地面电站装机量由此爆发。实际上，光伏作为中国重点扶持的可再生能源产业之一，自2007年开始正式接受国家补贴。2007-2008年，国家给予4个并网光伏示范项目高达4元/千瓦时的核准电价。

　　据不完全统计，国内出台光伏行业重要政策10多条。2013年7月，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》(即“国八条”)，这是国内光伏电站市场启动纲领性文件。紧接着，在2013年8月，国家发改委发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，明确分布式光伏发电项目补贴定为0.42元/千瓦时，地面电站根据所在区域不同，电价分为0.9元、0、95元和1元/度共三档。2015年，国家能源局“领跑者”计划发布实施，加速技术和产业升级，逐渐淘汰低端产能。

　　欧洲贸易施压，但是国内利好政策频出，隆基股份2013-2017年收入从22.8亿元增加到164亿元，年均增长大约65%；利润从7100万元增加至35.65亿元，总计增加49倍，可谓尽享政策红利。

　　但政策无疑也是双刃剑。2018年5月31日，国家能源局等三部委印发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(即“5.31新政”)。按照新政，新投运光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元(含税)。新投运、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元，即补贴标准调整为每千瓦时0.32元(含税)。相较于2013年电价标准，“531新政”规定三大资源区标杆电价已分别下降44.44%、36.84%、30%，分布式补贴标准下调23.8%。此外，新政暂不安排2018年普通光伏电站建设规模，仅安排1000万千瓦左右分布式光伏建设规模。

　　531新政对光伏行业影响巨大，包括隆基在内的企业当年收入虽保持增长，但增收不增利，利润下滑28%。钟宝申认为，新政迟早会出来，就是要去补贴；新政急刹车给产业带来较大压力。“但我们认为不影响整个产业发展，对我们来说，最终都是要追求平价上网，追求光伏在经济上有竞争力，所以补贴退坡在预料之中。”

　　图10:国家出台光伏产业政策的情况和隆基股份的利润变化

　　来源：新财富整理

　　新财富整理发现，欧美贸易政策和国内行业新政出台前后，隆基股份的净利润增长变化显著；而收入波动略小，应和行业持续增长而隆基股份保持龙头地位相关(图10)。

　　2018年国内光伏市场发展规模受限，主流企业纷纷集中向海外市场发力。在光伏系统成本显著下降和高效产品供给充分推动下，海外市场呈现主要市场和新兴市场多元化发展的局面。

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　　隆基产业链

　　兰州大学1990届物理系毕业生出于对老校长江隆基敬仰，创业公司曾多以“隆基”命名，外界虽冠以“隆基帮”，但只是名称巧合。实际上，作为行业龙头，围绕隆基股份的上下游供应商和客户，自然形成“隆基产业链”。隆基与产业链公司保持长期合作伙伴关系，不仅有助于公司降成本提高效率，更为关键的是，对硅片产业发展起到推动作用。

　　隆基一直使用自行设计并且定制的主要生产设备，这种定制模式也使隆基设备在技术上有很好保密性，在价格上比同类设备低40%左右，充分享受了设备商战略合作带来的“红利”。

　　根据公告，隆基2020年下半年投产的银川产线(硅棒+硅片)的设备投资额为2.44元/GW，而中环和晶科的单位投资额明显高于隆基，比如中环五期25GW，每单位设备投资额为3.06亿元，晶科乐山25GW每单位设备投资额为5.1亿元，晶科是隆基两倍多(表3)。

　　其中最主要差别就是，隆基因与大连连城和北方华创战略合作，采购单晶炉价格更低。

　　据东方证券测算，按照每GW需要120台单晶炉，隆基股份每台单晶炉价格100万元，单晶炉的投资为1.2亿元/GW，其他诸如拉棒配套、机加、切方、切片设备的投资额为1.24亿元/GW。相比之下，中环股份采购单晶炉的单价却为152万元，比隆基高出50%左右，晶科能源(JKS.NYSE)采购价则更高。如果按照每片硅片5.2-5.35W测算，新产线满产折算得到的隆基设备折旧为0.13元/片，分别领先中环0.03元和晶科能源0.14元。

　　隆基与核心设备商则共同成长，结下“战斗友谊”。隆基自主培养设备多种供应商，使得公司不仅掌握设备核心技术，同时其硬件代工模式保障低成本采购，而行业竞争对手均通过招标按照市场价采购。隆基向大连连城主要采购单晶炉和金刚线切割设备，其他供应商诸如北方华创、杨凌美畅则分别供应单晶炉和金刚线，包括捷佳伟创(300724)，金辰股份(603396)则是电池片和组件业务供应商(表4)。

　　2018 年，隆基先后与国内硅料三大龙头即大全新能源(DQ.NYSE)、永祥股份和新特能源(01799.HK)，以及海外龙头OCI签订硅料长期供货协议，涉及硅料约25万吨，约对应81GW硅片生产规模，这将保证隆基上游硅原料供给充足。硅料价格非常透明，隆基采购价格随行就市。隆基还与天合光能、通威股份等战略合作，签订采购协议，保证硅料供应量和硅片销售量。

　　2019年下半年以来，隆基在两个半月内先后公布7次重大销售合同，包括浙江正泰、潞安太阳能、彩虹新能源等大客户，签约金额数十亿不等，显示出隆基产能处于供不应求状态。

　　隆基和产业链厂商一起，带动硅片技术进步(如金刚线切割推广，引发行业上游飞速发展)，促进硅片行业发展(如高效单晶硅逐渐取代多晶硅)，作为旗舰企业，隆基也是功不可没。

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　　两年增长100%是平均水平，龙头企业或更加受益

　　从国家战略规划来说，到2050年，中国可再生能源占能源消费总量的比重将达到60%以上。国家统计局数据显示，2018年全国全口径发电量69940亿千瓦时，同比增长8.4%，其中太阳能发电量1775亿千瓦时，只占2.54%，但同比增长却高达50.8%，远远高于平均水平。光伏行业作为重要再可生能源，极具发展前景。

　　根据国际能源署 IEA 预测，2030年前后，可再生能源将成为全球最大电力来源，以光伏、风电和水电为代表的可再生能源将是未来电力装机增量主力。在全球范围，光伏重要性逐渐受到重视，印度、韩国、西班牙等国家明确未来数十年光伏发展的目标，德国、墨西哥、智利、阿联酋等国家则制定可再生能源整体发展目标。光伏作为增速最快的可再生能源，长期市场需求有望持续提升。

　　目前，贸易关系对光伏发展的影响正逐渐消除，欧洲市场恢复自由贸易，全球主要市场仅有美国和印度对中国光伏组件实施关税政策。但从实际效果看，关税难以阻止我国光伏组件出口。印度关税政策实施后，2018年中国向印度出口6.59GW组件，几乎不受影响。印度计划在2020年实现光伏100GW装机目标，预计国内厂商将继续受益。

　　即便是中美之间尚存贸易摩擦，但其实也不妨碍美国各州推广光伏，比如加州规定，2020年该州新建房屋必须安装太阳能电池板。2019年上半年，隆基海外单晶组件销量达到2423MW，同比增长252%，占单晶组件对外销售总量的76%，即为明例。

　　正是基于对行业的洞察和判断，隆基近年不断扩产，即便面对外界评论是激进时也毫不犹豫。钟宝申认为，光伏产业的增长来源于替代市场和增量市场，未来两年，整个市场要增长100%，可能才满足市场需求。“百分之百还是对整个行业而言，作为行业龙头，我们会增长多少？”

　　高效能、高性价比、多元化性能，已成为光伏电池和组件行业发展共识，落后产能将不断出局，具有技术和品牌优势的企业将有更大发展潜力，“单晶王”隆基占到先机。